上周土耳其股、汇、债市均大幅波动，虽有本国事件驱动因素，但也凸显通胀与美债利率齐升的“蝴蝶效应”。今年2月土耳其CPI同比升至15.6%、核心CPI达16.2%，土耳其央行3月18日将基准利率从17%加至19%、四个月累计加息875bp。但上周央行行长更换引发市场对政策连贯性与公信力的疑虑——如停止加息，通胀进一步演绎可能加快本币贬值和资本外流;而大幅加息又加剧增长放缓和财政负担上升的隐忧。3月22日里拉兑美元汇率跌幅一度超20%、10年期国债收益率上涨319bp;土耳其股市连日熔断。

美债利率与本国通胀同时上行、加剧了部分新兴市场经济体资本流出与本币贬值压力，而货币政策被迫收紧可能在产出缺口尚未弥合时加剧经济下行与财政赤字压力，可谓“进退两难”。当前新兴市场面临的困境与2013-15年“QE缩减恐慌”时的表征有一些相似之处，同样是美元流动性收紧推升部分新兴市场国家对外账户债务成本及资本外流压力。然而，本轮周期与2013-15年的不同之处在于全球重启、经济处于上行周期、大宗商品价格处于上行通道，且疫情发展和疫苗接种将是经济基本面的重要决定因素。多个维度分析，土耳其、阿根廷、马来西亚等国在目前宏观环境下仍然有较强的“脆弱性”。另一方面，受益于全球贸易回升和大宗商品价格上涨，中国、韩国、部分中东国家的抗冲击能力更强。虽然对外账户和财政的脆弱性较强，但本国经济重启较快、或贸易条件的改善，可能部分对冲一些新兴市场国家本国财政和对外账户的“脆弱性”，如俄罗斯、巴西、印度。

1) 美债利率与通胀上行加剧了新兴市场资本流出与本币贬值压力加大、新兴市场被迫收紧货币政策。如我们在《再次上调美国增长、双赤字及通胀预测》(20210323)和《美债利率可能难抵“正常化”推力》(20210325)中所述，美国经济或将呈“过热”局面，通胀预期可能进一步上行;而美债利率或将升至疫情前(1.9%-2.4%)的水平才能完成供需“再平衡”。当前宏观环境下部分新兴市场国家不得不“领先”联储加息。除土耳其以外，近期多国也陆续启动加息。3月17日，巴西央行加息75bp;3月19日，俄罗斯央行加息25bp;印度、韩国、马来西亚、泰国等也可能近期加息。

2) 而产出缺口尚未弥合情况下，加息可能抑制经济回升、并加剧财政压力。全球经济复苏“冷热不均”，土耳其、印度、俄罗斯、巴西等国当前的高通胀压力部分源于国内生产和供应链仍受疫情影响。今年部分新兴市场国家增长动能仍较弱、而通胀已经快速走高。美元利率上行下的资本外流压力又加剧了本国货币收紧、而去年抗疫情背景下财政大幅宽松，加息周期势必大幅推升一些国家的财政赤字压力，形成财政与汇率脆弱性的“负反馈”。

3)短期外债水平较高、外汇储备薄弱、财政赤字高企、经济重启不力、或贸易条件恶化的新兴经济体在通胀和美债利率齐升环境中“脆弱性”更强。综合看，土耳其和阿根廷各个维度的风险都较大;马来西亚、泰国的财政及偿债压力较大;俄罗斯、巴西和印度面临“控赤字”和“控通胀”目标权衡难题。

4)但另一方面，对外账户较为稳健之外，本轮周期中疫情控制较好、受益于全球经济贸易重启及大宗商品价格上升的经济体可能抗风险能力更强。本轮周期与2013-15年不同之处在于经济处于上行周期、资源品和农产品价格均在上行通道，且疫情发展和疫苗接种是基本面的重要决定因素。经济重启较快的出口大国有望受益(如中国、韩国);本轮全球大宗商品价格上涨，对原材料出口国如中东国家、俄罗斯、巴西等较为有利。综合看，中国、韩国、甚至部分中东国家抗压能力强。而贸易条件改善(如巴西、俄罗斯)、经济重启有力(如印度)有望一定程度上缓解对外偿债和对内财政平衡压力。